当今时代，半导体技术反映了一个国家工业现代化水平，其中芯片和集成电路又是半导体产业核心。但无论芯片还是集成电路，都需要通过PCB板互联和组装为一个整体，才能发挥出正常功效。如果把芯片比作舰载机，那PCB板无疑就起到了航母作用，因此PCB板质量重要性不逊于前者太多，其影响甚至制约着芯片和集成电路能否发挥出正常水平。

　　在影响PCB板质量所有因素中，沉铜和电镀工艺水平均起到至关重要的作用。比如低劣沉铜和电镀工艺，可能容易产生铜面不均匀生长以及表面粗糙度不足，进而影响电子元件与PCB板之间的结合力，为PCB板在后续使用中擦伤、屈曲和断裂埋下隐患，可能导致返工和坏品率上升。

　　本次科创板已过会的广东天承科技股份有限公司（以下简称：“天承科技”或“发行人”），就是一家主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售。其主要产品包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个生产环节。发行人本次拟发行1,453.42万股，募集资金4.01亿元。保荐人为民生证券，北京市中伦律师事务所和大华会计师事务所分别负责发行人上市的法务和审计工作。

　　发行人本次上市选择标准：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

　　虽然发行人已经过过会，但估值之家发现，发行人的估值是通过投资人短期内注资热炒后才超过10亿，且因为对赌压力而可能急于上市给投资人套现退出机会，因而发行人很可能虚增营收和利润等财务数据来冲刺上市。此外，发行人还面临技术先进性可能达不到科创板上市要求，和对前两大供应商严重依赖甚至依靠主要竞争对手供应原材料等主要风险。

　　招股书显示，2020年1月，发行人的估值仅1.99亿元，离10亿元的最低上市标准差距甚远，而此时距离发行人申请上市仅剩2年时间。为此，约半年后发行人开始马不停蹄地引入投资方，短短2年内通过4轮融资硬生生将估值增加了6倍多，最终抬到了13亿多，有惊无险地掠过了上市标准，具体过程如下：

　　发行人在招股书中披露，其营业成本中占比最大的大宗原材料采购，供应商基本不给账期或账期非常短，因此发行人面临很大资金压力。通过融资，发行人一方面增加了宝贵运营资金；更重要的是通过投资方配合，每轮融资都通过抬高入股价格从而实现发行人估值的飞速飙升，从而最终满足了上市标准对估值的要求。

　　但是这2年中发行人的无论当期业绩还是未来预期增长，都显然不能支撑估值6倍多的估值涨幅；发行人也未实现重大技术突破；不仅其产品市占率仅2％，行业不足10％的增长也不能成为“风口”。因此，这种通过脱离业绩，热炒抬高的估值，可能存在较大的水分。若事实如此，这或许会成为发行人本次上市的核心问题之一。

　　而且以追求盈利为主要目标的投资方，显然不会为发行人免费抬轿。按一般人逻辑，这些投资方愿意接受抬高的入股价，很可能是希望发行人能够上市，从而为自己打通股价高位时的退出途径。这从上市前投资方虽然和发行人约定之前的对赌协议都自始无效，但又在补充协议中约定：若发行人截止2023年12月31日还未能完成上市，任一投资方有权要求实控人童茂军等股东在6个月内回购其持有的全部股权，就可以充分看出投资方豪赌的同时依然不忘为自己上保险。

　　但这样至少给发行人带来了两大主要问题。首先是投资方如果在发行人上市后的股价高位时扎堆退出，到时发行人股价可能会出现较大波动，中小投资者也容易被“割韭菜”而利益受损。其次，发行人和实控人等股东因对赌协议背负了巨大上市压力，为了确保上市，可能会硬凑上市标准。估值之家发现，除了估值，发行人的业绩高增长也明显超出正常范畴，可能存在虚增，从而成为其本次上市的另一大核心问题。

　　招股书显示，报告期内，发行人的营收和净利润等业绩多次出现50％甚至以上的高增长。具体请见下表：

　　发行人产品主要用于下游制造PCB板。据Prismark统计，2021年全球PCB产值达到804亿美元，10年年均复合增长率仅为3.79％，而发行人在报告期内的营收增速是却其12-15倍，明显异常。

　　Prismark还预测：2022年全球PCB产业总产值将增长5.2％；未来五年全球PCB市场将保持温和增长，2021年至2026年复合年均增长率为4.8％。所以即使在未来，发行人业绩实现如此大幅增长概率也不大。

　　受全球产业转移影响，中国PCB产业发展速度冠于全球。2021年中国PCB产值达到436亿美元，占全球PCB总产值的比例已由2000年的8.1％上升至2021年的54.2％。但即便如此，据Prismark统计，中国PCB产业，10年以来的复合增长率也仅有7.1％，而发行人的增长率也是其6-7倍之多，依然显异常。

　　当然，如果发行人能拥有较高的市占率，那么增长率大幅领先行业平均也不是不可能。但发行人的市占率恰恰非常低，完全不满足上述假设的前提条件。

　　根据CPCA发布的市场分析，2021年中国PCB专用电子化学品的产值约140亿元，而其中发行人同期实现营收仅3.75亿元，其市场占有率仅有2％-3％。按如此低的市占率，发行人对行业的影响力微乎其微，不大可能运用其市场地位去谋取超额增长，因此其营收甩开市场增速一大截的可能性较小。

　　估值之家通过招股书还发现，发行人营收虽大幅增长，却与产量增长明显脱钩。比如2020年，营收增长高达52.98％，自产产量却仅增长18.45％，相差甚远。虽然招股书解释其余销量是通过外购解决的，但即使加上外购的数量，发行人2020年销量的增长也仅20.49％，仅有营收增长的四成，具体请见下表：

　　除此之外，发行人销售的产品外购比例不低，而自身的产能利用率却仅有72％-88％。宁可自己闲着也要放走自家利润让外人去赚，这让外购的合理性大打折扣。但如果外购是为了便于虚增销量从而与虚增的收入匹配，就能说得通了。

　　招股书显示，发行人生产及研发中耗用的能源主要为电，这也符合发行人生产的PCB板专用化学品的特性。按常理，电费消耗的变动应大致与营收增长幅度匹配，但发行人的电费增长却明显低于营收增长，具体请见下表：

　　发行人可能也意识到了这个问题，为此专门在招股书中做出了解释：“2021年和2022年1-3月电费单价下降主要原因如下：公司产量提高，单位固定电费下降；公司产能转移至上海工厂，上海工厂电费价格低于广州和苏州工厂。”

　　电费确实可能因为固定成本的摊销而与随着产量变动出现异常变化，但用电量却不存在这个问题，其基本始终与产量保持相对恒定关系，因此其变动一般与营收增长较为接近。但发行人的用电量变化，依然与营收增长的幅度却不匹配，特别是2020年，与后者相差超过20个百分点，具体请见下表：

　　招股书显示，发行人的用电量变化相对于营收增长大起大落，而用电量的真伪极易核实很难造假，所以造成上述异常最有可能的原因，是用电量真实但发行人的营收存在虚增。

　　如果虚增了营收，为了同时将毛利率控制在合理范围内，一般会将营业成本同样虚增。但按照存货周转率=营业成本/存货平均余额的公式，假设存货平均余额因受监盘等审计措施影响而保持相对真实，那么存货周转率将随着营业成本的虚增而出现异常上升。

　　招股书显示，发行人的存货周转率从2020年起，突然有了较大上升，而且不仅远高于行业平均，甚至比一些享誉业内的知名公司还要高，以发行人这样市占率仅2％-3％的行业后入者，实践中很难实现，具体请见下表：

　　据中国电子电路行业显示的PCB专用化学品生产企业营收数据，2019年发行人的营收为1.88亿元；而招股书披露的却是1.68亿元，两者相差2,000万元，出入较大。发行人的营收数据是否存在多个版本？具体请见下图：

　　招股书显示，报告期内，发行人的应收账款持续攀升，已突破1亿，且占比营收接近或超过40％。这一方面反映出营收的质量可能不高，另外也存在虚增的营收通过应收挂账的可能性，具体请见下表：

　　综合上述分析，发行人即因对赌协议的压力而存在虚增营收等业绩的动机，过高的业绩增长也与诸多客观方面的数据不符，因此存在虚增的可能性，这显然会触碰IPO的红线。

　　水平沉铜专用电子化学品是发行人核心技术产品，用于水平沉铜工艺，在报告期内主营业务收入占比平均为71.66％，系发行人的主要产品。

　　与水平沉铜工艺相对的是垂直沉铜工艺，在2000年之前为大部分PCB厂商采用。相比于垂直沉铜工艺，水平沉铜工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明显优势，对于生产高多层板、HDI和类载板等线路分布密度较高、含盲孔、高纵横比的高端PCB，水平沉铜设备独有的水刀交换技术和技术能够较好地处理盲孔和高纵横比通孔。

　　但发行人主要竞争对手之一安美特，早在20世纪九十年代初，就已经开发出水平沉铜设备和水平沉铜专用电子化学品，并早已在欧美、日本、韩国和中国地区率先应用，得到了市场的充分认可，时至今日早已是非常成熟的技术。因此发行人在三十年后再开发和运用类似技术，已经难言技术先进性。

　　而且，发行人研发水平沉铜工艺也仅从2012年才开始，迄今仅十年，显然技术积累和底蕴都难与老牌竞争对手相比，因此技术上反超的可能性较小。

　　新承接生产线虽有数量，但多为低价值的低端生产线，技术要求相对较低招股书显示，截止至2022年8月31日，在发行人供应的水平沉铜生产线条生产线主要生产高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板等高端产品。而根据CPCA发布的市场分析，国内PCB厂商在高端PCB生产投入的水平沉铜线条，其中安美特为一半以上的水平沉铜线提供专用电子化学品，而发行人在国内市场的份额仅次于安美特，剩余的国内高端市场由超特、陶氏杜邦等 公司占据。因此发行人在生产线％，确实不低。

　　专利数量远少于主要竞争对手，尤其是发明专利招股书显示，截至2022年8月31日，发行人共有39项发明专利和19项实用新型专利已获授权。

　　来自搜狐网数据显示，发行人主要竞争对手，光华科技先后承担和参加了30多项国家和省部级重点项目，同期申请的专利数量总共高达208个，其中授权136个，发明专利108个，远超发行人。而发行人另一主要竞争对手，三孚新科通过自主研发积累了七大核心技术以及两项前沿产品储备。仅截至2021年年底，就已经拥有专利数80项，另有115项正在申请中，无论专利数量还是质量，也远超发行人。

　　研发人员数量远少于主要竞争对手，技术反而先进有违常理截至2022年3月末，发行人仅有研发人员一共54人。而主要竞争对手光华科技拥有一支以教授、博士和硕士为骨干的研发团队，科研人员超过300人。按常理推断，发行人以少胜多，反而取得技术领先的可能性，在实践中很低。

　　成本涨价多靠自身吸收，产品未体现出技术领先招股书显示，2020年，主要原材料硫酸钯采购价格上涨，带动PCB专用电子化学品销售价格上升，但是受疫情影响和公司发展战略考虑，销售均价的涨幅低于销售成本的涨幅，使得PCB专用电子化学品毛利率下降。

　　虽然生产企业吸收部分原材料成本上涨压力是常见情况，但发行人吸的却是大头。报告期内，在其他因素不变的情况下，硫酸钯的采购均价上涨1％，却对发行人利润总额的平均影响幅度高达为2.21％，因此大部分被发行人自行吸收，主要原材料采购价格变动对发行人利润总额的影响较大。如果发行人产品具备足够技术领先优势，完全可以将大部分原材料上涨压力转嫁到下游，而非自身承担。由此可以反衬出，其产品未体现出技术领先。

　　除了技术先进性严重不足，发行人的研发支出也可能存在水分。首先，报告期内发行人研发人员的薪酬明显高出同行业的上市公司，估计高出幅度约50％，具体请见下表：

　　其次，股份支付费用计入研发费用的人员构成中，还包含高级产品经理、项目经理、产品中试和客户现场大线工艺优化测试等员工，而这些员工显然不应属于专职研发人员。

　　招股书显示，报告期内发行人对主要供应商存在较大依赖。如2021和2022年，发行人从贵研铂业股份有限公司和西安建大博林科技有限公司，这前两大供应商处采购的硫酸钯和氯化钯，合计占到总采购成本的约58％，因此发行人对这二者存在较大依赖，具体请见下表：

　　（以下简称光华科技）是发行人的头号竞争对手之一，但发行人居然要向其大量采购硫酸铜。而仅从初中化学即可知，硫酸铜属于最基本的化学原料，其制备几乎毫无技术瓶颈。发行人从光华科技处采购硫酸铜，大概率主要是价格因素导致。自身的供应链无法提供满意的采购价格，只好假手于主要竞争对手，当然还有种可能就是二者具有潜在关联关系。虽然发行人暂时可以因此节省一些成本，但发行人的竞争命门毫无疑问就被捏在竞争对手手中了，未来可能在关键时刻受制于人。

　　由上文分析可知，发行人目前产能已经存在约20％左右的闲置，但发行人依然决定募投1.7亿元建设年产3万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品（一期）项目，是发行人在2021年自产产量的约3倍。